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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔 高玉森 陈泽平 张铭楷 陈峰

　　本周特朗普TACO之后，中东的局势可能呈现交战双方相互保持威慑、同时防止局势失控的微妙平衡，供应链中断的事实仍然没能扭转，但在停战协议达成前存在间歇性通航的可能性。在全球规则和秩序逐步丧失的环境下，拥有资源、地理、制造优势的国家会充分撬动这些比较优势以求生存和发展，放在中东战争的语境下，间歇性封锁霍尔木兹海峡可能是用于制衡美以行动的工具，持续和反复的能源供给扰动概率在提升。不过，能源、资源供应的扰动对于工业需求的影响可能不同于上世纪70~80年代，当时的欧美已经处于去工业化、生产外包和推进全球化的早期，两次石油危机实际上加速了这一进程，而当下正处于全球各国不安全感增强并推进再工业化的进程中，这是最大的背景差异，亦影响未来的分析框架。从事件的直接影响来看，全球电气化加速、海外向国内转单、更多的供应链外交，是后续值得关注的三个方向。短期资本市场仍然处于情绪降温期，损失规避的心态可能产生一些减仓需求。在配置上，建议继续坚守中国优势制造业，静待4月决断。

　　特朗普TACO之后的中东走向：

　　保持威慑，微妙平衡

　　1）美债利率到了关键隘口，在局势失控前及时TACO的概率仍存。本周特朗普先后两次推迟所谓的最后通牒，并多次通过喊话的形式缓解市场对于中东局势和能源供应中断的担忧。尽管市场对于这些口头喊话逐渐脱敏，但客观上也证明TACO的可能依然存在。去年以来，每当10年期美债利率达到4.4%~4.5%的位置，金融市场压力激增，特朗普似乎都有TACO的举动。去年4月9日，特朗普宣布对大部分国家暂缓90天实施“对等关税”，当日10年期美债收益率4.40%；5月25日，特朗普宣布同意推迟对欧盟加征50%关税的威胁，并将双方的贸易谈判延长至7月9日，当日10年期美债收益率4.51%；7月7日，特朗普签署行政命令将原定于7月9日实施的对等关税暂缓期延长至8月1日，当日10年期美债收益率4.40%；7月22日，特朗普宣布与日本达成贸易协议，将美国对日本出口商品的关税税率从原定的25%下调至15%，当日10年期美债收益率4.40%。目前，10年期美债利率又到了这一关键隘口。

　　2）供应链中断的事实仍然没能扭转，停战协议达成前存在间歇性通航的可能性。船视宝的数据显示，最近4周平均每周仅有11艘次油轮驶入海峡、平均载重量40.5万吨（开战前10周的均值为420艘次、3639.1万吨，目前分别已恢复2.6%、1.1%）；最近4周平均每周仅有18艘次油轮驶出海峡、平均载重量111万吨（开战前10周的均值为421艘次、3591.9万吨，目前分别已恢复4.3%、3.1%）。供应链的压力已经开始蔓延到亚欧国家，从上游开始蔓延到中游制造环节，产品惜售、报价暂停等现象开始密集出现。尽管美伊双方都提出了停战条件，但是双方至少存在5大核心分歧，短期内达成共识的可能性极低。经济成本的快速抬升，意味着在谈判完成前，间歇性的通航仍然是可能的，但伊朗可能会更频繁地将封锁作为一种经济武器用于制衡美以的行动。

　　持续的能源供给扰动概率在提升，但

　　对需求的影响不同于上世纪70~80年代

　　上世纪70年代，欧美本就已经走在去工业化、推动生产外包和供应链全球化的大趋势开端，石油危机和成本激增加速了这一进程。而这次所处的背景，是逆全球化、欧美寻求再工业化、各国供应链自主可控和安全诉求与日俱增。根据世界银行数据，全球贸易占GDP比重从疫情后高点超62%下降至2024年的57%左右，但美国制造业建设总支出却从2021年的9832亿美元增长至2024年的2.8万亿美元。AI基础设施、能源资源基础设施、更广泛品类的储备需求、关键生产环节自主可控，这些都会产生旺盛的工业需求。本次