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（来源：第一财经陆家嘴）

摘要

Abstract

股价从高点回落约40%的老铺黄金，竟跌出了优质布局窗口期！市场担忧其同店增长乏力、拓店稀释品牌、金价下行冲击业绩，实则基本面依旧坚挺：门店升级+春节旺季+会员高增，2026年同店有望实现10%双位数增长；国内拓店坚持非顶流商圈不开，约40家潜在点位支撑长期增长，丝毫不会稀释品牌稀缺性；海外新加坡首店年化营收达10 亿元，2030年计划拓至8家，有望从中国品牌升级为全球品牌。而金价压力测试更印证其估值性价比，极端下跌下估值最大回撤仅21%，基准上涨则有47%上行空间，这种“下行有限、上行广阔”的特质，让当前低估值的老铺黄金尽显投资价值。

回望2025年，老铺黄金无疑是新消费板块中表现最为瞩目的标的之一。凭借差异化的奢侈品定位与卓越的单店盈利模型，公司股价自上市后最高涨幅超过20倍。然而，进入2025年下半年，市场情绪由狂热转向审慎，投资者开始重新审视其高增长背后的可持续性，导致公司估值显著回调。当前的核心分歧与担忧主要集中在以下三个维度：

同店增长的持续性如何？

国内拓店与海外扩张能否成为未来增长引擎？

若后续金价进入下行周期，对公司业绩有何冲击？

到现在，老铺的股价已从高点回落约40%，现在的股价是否已经具备较好的风险回报比？本文将基于对上述关键假设进行的量化测算与敏感性分析，探究老铺黄金当前估值的合理性边界。

01

同店引擎未熄灭

在经历了前期的高速增长，老铺黄金的店效已显著超越国际一线奢侈品牌，平均单店收入高达4—5亿元/年，针对部分投资者关于2026年业绩面临高基数压力的担忧，我们判断公司在2026年同店收入有望呈现双位数增长，有希望达到同比增长10%，这一预测主要基于以下三层逻辑支撑：

1. 门店升级+新店爬坡：老铺在2025年对存量门店进行了升级，将个别门店从商场负层或次优位置移至一层核心区，并将面积从60—100平米扩展至160—180平米甚至更大。同时，2025年老铺新增门店悉数进驻顶奢商圈（上海恒隆、深圳湾万象城等），使其在爬坡期便实现高店效。且随着新店成熟度提升，这些门店在2026年的单店收入将迎来进一步提升。

2. 春节销售旺季验证：春节旺季带来需求增长，多家门店在春节前开始促销，马年新品（午马系列）也激发了消费者热情。根据社交媒体反馈，多家门店排队超2小时。根据调研，春节期间老铺黄金在2025年高基数的背景下增长仍然显著好于行业其他品牌（老铺高双位数增长），业绩上修可期。

3. 会员数据呈现加速增长：老铺的忠诚会员数量保持加速增长。根据渠道调研，2025年会员数量接近翻倍，在门店扩张谨慎严格的背景下，逾30万的有效购买新客转化为现有门店的客流增量（图2），而且复购率维持在50%+。这种新客大规模破圈和老客高频次复购的驱动有望消除市场对于单店销售量下滑的担忧。

图1：老铺黄金国内同店收入拆解

图2：老铺黄金的会员人数趋势

02

国内开店以及出海均为长期增长动力

对于国内市场，针对市场担心“加大开店会稀释品牌稀缺性”的问题，我们的核心观点是——不会。老铺的稀缺性并非单纯靠“少”来维持，而是建立在极高的渠道门槛之上。

老铺的拓店策略非常克制且严格。截至2025年上半年，全公司41家门店中，国内36家全部位于SKP、万象城等S级核心商圈。这种“非顶流不开”的策略，从源头上保证了品牌的调性。

我们认为未来老铺黄金会更多在新一线城市的S级商圈开店，以及一线城市机场和免税店也可能是潜在空间。同时，老铺有着断层领先的单店产出，以及对高净值客群的强吸引力和变现能力，也将是各大商场在业态调改时首选的引入?/span>