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机构：申万宏源研究

研究员：郑逸欢/闫海

事件：港铁公司公告2025年度业绩。公司2025年实现总收入554.65亿元，同比-7.6%；归母净利润146.77亿元，同比-6.9%，其中经常性业务利润56.53亿元，同比-21.6%，物业发展利润110.84亿元，同比+8.0%。业绩符合预期。

物业发展利润集中入账期，“铁路+物业”模式具备较强兑现力。公司2025年物业发展利润为110.84亿港元，同比+8.0%，主要来自“港岛南岸”第三及第五期、“日出康城”第十二期、何文田站第一及第二期项目。2026年还会有多个项目物业发展利润的入账，同时公司预计今年将为锦上路站第二期及屯门第16区站第二期项目进行招标。公司近年致力推进多个新铁路项目，资本开支主要集中在香港新建铁路项目及现有铁路维修工程、香港物业投资及发展项目、以及中国内地和海外项目，预计2026至2028年总资本开支826亿港元。

经常性业绩盈利承压，主要受到租金下降及减值影响。香港车务营运——收入同比+2.5%至235.95亿港元，主要受高铁香港段及过境服务客流恢复带动，但受员工成本、维修开支及折旧增加影响，EBIT仍录得亏损2.54亿港元；香港车站商务——收入整体平稳，由于商铺续租租金下滑、广告及电讯业务偏弱，以及24年同期政府退还地租的高基数影响，EBIT同比-3.0%至36.6亿港元；香港物业租赁及管理业务——受顾客消费模式转变导致商场续租及新作的新订租金整体下跌9.5%，以及一次性减值影响，EBIT录得38.21亿港元，同比-8.3%；中国内地及国际业务——EBIT录得11.98亿港元，同比-2.0%，受到深圳地铁十三号线首通段亏损及英国和澳洲铁路贡献减少影响；应占联营及合营公司利润——利润同比-41.3%至7.87亿港元，主要受杭州铁路资产减值及项目盈利回落影响。

公司采用渐进式分红政策。2025年，公司派发末期普通股息每股0.89港元，中期股息每股0.42港元，全年股息每股1.31港元，与2024年相同。

投资分析意见：香港宏观经济环境的改善及房地产市场回暖，公司预计将迎来更为稳健的经营环境。2025、2026年均为公司物业发展利润集中入账期，考虑入账确认节奏，预计2027、2028年还有部分物业发展利润可确认。我们调整2026-2027E盈利预测分别为195.32/113.26亿港元（原盈利预测为201.66/101.38亿港元），新增2028E盈利预测为111.48亿元，对应PE分别为10x/18x/18x，因2026年业绩保持高增，预计渐进式分红政策能够维持，以3月13日最新市值为基准，2026-2028年股息率分别为4.0%/4.0%/4.0%。

维持“增持”评级。

风险提示：中国香港宏观经济增速不及预期；公司资本开支超预期；中国香港房地产销售不及预期，公司土地招标不及预期。

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